Was steckt hinter dem Minicrash des Dax?

Von Ludwig Heinz am 7. Oktober 2014

Der deutsche Leitindex hat binnen zwei Wochen fast 700 Punkte eingebüßt. Man kann das durchaus als „Minicrash“ bezeichnen. Was hat sich eigentlich an den Rahmenbedingungen für die Börse so gravierend verändert, dass die Aktienkurse dermaßen kräftig nach unten rauschten?

Es sind die globalen Krisenherde, die bei Anlegern immer wieder für Verunsicherung sorgen. Zwar haben die Konfliktparteien in der Ukraine eine Waffenruhe vereinbart, die sich jedoch immer wieder als brüchig erweist. Gleichzeitig erreicht der Kampf gegen die IS-Miliz in Syrien und dem Irak mit dem möglichen Eingreifen der Türkei eine neue Dimension. Ähnliches gilt nach Auftreten des ersten Falls in den USA für die Ebola-Seuche. Hinzu kommen seit Kurzem die Unruhen in Hongkong und die Angst, die Proteste könnten sich auf ganz China ausweiten und in einer Spirale der Gewalt enden.

Natürlich bereiten die anhaltenden Krisen den Investoren Sorgen. Im Mittelpunkt des Interesses stand vergangene Woche jedoch die Sitzung des geldpolitischen Rats der Europäischen Zentralbank (EZB) in Neapel. Erwartungsgemäß konkretisierte die Notenbank das Wertpapier-Aufkaufprogramm, das demnächst starten soll. Dabei überraschte (und enttäuschte) EZB-Chef Mario Draghi die Märkte insofern, als er keine quantitativen Zielgrößen nannte, sondern nur davon sprach, dass die EZB eine signifikante Ausweitung der Bilanz anstrebe. Sie will über die Dauer von mindestens zwei Jahren Wertpapiere ankaufen.

Die zweite Überraschung: Sie wird dabei auch Wertpapiere akzeptieren, die unterhalb der bislang von ihr akzeptierten Bonitätsschwelle liegen. Das bedeutet, die EZB wird auch ABS-Papiere aus den Euro-Krisenländern Griechenland und Zypern kaufen – und auf diesem Weg den Krisenbanken dieser Staaten einen Teil ihrer Kreditrisiken abnehmen. Das soll den Banken neue Spielräume zur Kreditvergabe verschaffen.

Der Kauf von ABS-Papieren stößt zum Teil auf heftige Kritik. So meint zum Beispiel ifo-Präsident Hans-Werner Sinn: „Die EZB wird damit vollends zu einer Bail-out-Behörde und einer Bad Bank Europas“. Die EZB wolle offenbar auch „Schrott“ kaufen und erhöhe auf diese Weise die Belastung für die Steuerzahler. Die müssten für die reduzierten Gewinnausschüttungen der EZB aufkommen, wenn es Ausfälle gebe. Sinn weiter: „Diese Käufe sind nicht gedeckt durch das Mandat der EZB, denn es handelt sich dabei um eine fiskalische und keine geldpolitische Maßnahme zur Unterstützung der Finanzsysteme nahezu bankrotter Länder.“

Betreibt die EZB also unzulässigerweise Fiskalpolitik?

Klar ist, dass die Wertpapierkäufe Auswirkungen auf die Gewinn- und Verlustrechnung der EZB haben. Im Extremfall kommt es zu massiven Abschreibungen und Verlusten, die von den öffentlichen Haushalten der Euro-Mitgliedsländer – und damit dem Steuerzahler – getragen werden müssen. Die fiskalischen Folgen können demnach gravierend sein. Dem kann man allerdings entgegenhalten, dass sich im Grunde jede geldpolitische Maßnahme in der EZB-GuV-Rechnung niederschlägt und somit fiskalische Konsequenzen hat. Wo hört Geldpolitik auf, wo fängt Fiskalpolitik an – es scheint, die Grenzen sind fließend.

Natürlich sind sich die verantwortlichen Notenbanker der Risiken bewusst, die mit den Käufen von „Schrottpapieren“ verbunden sind. Im schlimmsten Fall kommen sie die europäischen Steuerzahler teuer zu stehen und bleiben auch noch wirkungslos. Denn Geldpolitik wirkt nicht unmittelbar, sondern im besten Fall mittelbar. Für sie gilt der alte Spruch: „Man kann die Pferde zwar zur Tränke führen, aber saufen müssen sie schon selber.“ Konkret: Die Notenbank kann noch so viel Liquidität zur Verfügung stellen, wenn die Banken keine Kredite vergeben beziehungsweise die Unternehmen keine Kredite aufnehmen, fließt das Notenbankgeld nicht in die Realwirtschaft.

Obwohl die EZB-Politik bereits bisher alles andere als zurückhaltend war, blieb die Euro-Konjunktur bis zuletzt schwach. Deshalb werden in Rom, Paris und Madrid die Rufe nach einer expansiveren Fiskalpolitik lauter. Schließlich haben fiskalische Ausgabenprogramme und Steuersenkungen den Vorteil, dass sie unmittelbar wirken. Wetten, dass es auch bei der Herbsttagung des Internationalen Währungsfonds (IWF) und der Weltbank diese Woche darum gehen wird, dass Länder wie Deutschland, die vermeintlich noch Spielräume in ihren Staatshaushalten haben, mehr für das globale Wachstum tun sollen?

Um die Forderungen, die Sparpolitik müssen nun beendet und durch Wachstumsprogramme ersetzt werden, einzuordnen, sollte man sich einmal die Zahlen vor Augen halten, die jüngst von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich veröffentlicht wurden. Demnach lagen die Schulden der Staaten und der Privatwirtschaft Ende 2007 weltweit bei 107 Billionen Dollar, rund dem doppelten der globalen Wirtschaftsleistung. Was ist seitdem passiert? Reformen, Ausgabenkürzungen, Sparprogramme? In einigen Ländern sicher, aber global ging die Schuldenmacherei weiter. Ende 2013 betrug der weltweite Schuldenberg 150 Billionen Dollar, rund das Zweieinhalbfache des globalen Sozialprodukts.

Die Möglichkeiten, der Konjunktur mit fiskalpolitischen Paketen Flügel zu verleihen, sind demnach, gelinde gesagt, bescheiden – und die Risiken unverhältnismäßig hoch. Denn die Euro-Staatsschuldenkrise ist ja keineswegs gelöst. Sie wird durch die Versicherung Draghis, alles zu tun, was nötig ist (also auch unbegrenzte Staatsanleihe-Käufe), lediglich unter der Decke gehalten. Würden die Regierungen in Problemländern wie Italien und Frankreich teure kreditfinanzierte Konjunkturprogramme beschließen, wäre die Staatsschuldenkrise wieder auf der Tagesordnung der Finanzmärkte. Spätestens dann müsste Draghi sein Versprechen einlösen und in großem Stil Euro-Staatsanleihen aufkaufen. Dann wäre die Staatsfinanzierung durch die Notenpresse perfekt.

Würde dies das Vertrauen in den Euro erschüttern? Nicht unbedingt, wie das Beispiel USA zeigt. Jedenfalls hat das Quantitative Easing der US-Notenbank Fed den Dollar auch nicht abstürzen lassen.

Gibt es eine Alternative zum derzeitigen geldpolitischen Kurs der EZB?

Das kommt wohl darauf an, was man bereit ist, in Kauf zu nehmen. Will man eine Rezession und Deflation in der Eurozone unbedingt vermeiden, bleibt der EZB nichts anderes übrig, als den Geldhahn weit aufzudrehen. Denn wie gesagt: Die fiskalpolitischen Spielräume sind gleich null, Strukturreformen – so sie denn überhaupt getätigt wurden – wirken erst auf lange Sicht. Bleibt nur die Geldpolitik und die Hoffnung, dass sie der Konjunktur auf die Beine hilft. Eine Garantie dafür gibt es allerdings nicht. Es scheint, dass sich diese Erkenntnis auch an der Börse mehr und mehr durchsetzt.

Ludwig Heinz, Autor in München, schreibt die OC-Finanzkolumne „Moneytalk“ jeden Dienstag.

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